作者｜Hayward
原创首发｜蓝字计划
港股大模型“双雄”，同人不同命。
7月9日，MiniMax解禁首日大跌近18%，股价跌破300港元。相比今年3月1330港元的高点，已经跌去接近八成。
而几乎在同一时间，智谱宣布要以每股1588港元的价格，配售1978万股新股，预计净筹资约313.75亿港元。这批新股，只占配售后总股本的4.25%，价格相较7月8日的收市价折价12.99%。
这个时间点非常微妙。
7月8日，智谱的基石投资者刚刚迎来解禁，市场原本就担心解禁股份带来抛压，让它遭遇和MiniMax类似的股价下跌；结果仅仅一天后，智谱就宣布折价配售新股。
而且哪怕在两重压力叠加之下，智谱7月9日的股价却依然收涨超过10%。
更夸张的是，今年1月智谱刚刚上市时，整家公司市值只有500多亿港元；而就在半年后，它一次筹钱，就准备拿走300多亿港元。
短短半年，机构如今接手智谱新股的价格，已经涨到上市发行时的13.7倍。按照这次配售价计算，智谱的总市值接近7400亿港元，大约是上市时的14.5倍。
只是，股价涨了那么多，市值翻了那么多倍，智谱怎么还缺这区区300亿？
好模型，就得富养
说起来，“财大气粗”的智谱却要筹钱，反而和一个好消息有关：GLM-5.2太能打了。
今年1月智谱上市时，身上的标签已经不少：全球大模型第一股、中国大模型六小虎之一、清华系明星创业公司。
但当时恐怕很少有人想到，短短几个月后，智谱会拿出一款让硅谷开发者集中讨论，甚至开始被拿来替代GPT和Claude的大模型。
先看最直观的跑分。
在第三方评测机构Artificial Analysis的综合榜单中，GLM-5.2拿到51分，超过MiniMax M3、DeepSeek V4 Pro、Kimi K2.6等模型，成为当时得分最高的开源权重模型。
即便把OpenAI、Anthropic等闭源模型也放进来，它依然排到了全球第四。
在更贴近实际使用的编程任务里，GLM-5.2在Code Arena的评测中排到了第二，只落后于Claude Fable 5，同时领先Claude Opus 4.7等模型。
而真正让GLM-5.2出圈的，是越来越多海外开发者用完之后，发现它不只会考试。
Vercel创始人、Next.js作者Guillermo Rauch公开表示，自己对GLM-5.2的编程能力感到“震惊”，还专门提到，它在Vercel内部的Next.js测试中超过了Claude Opus 4.8。
OpenRouter同样给出了非常高的评价：GLM-5.2把接近Claude Opus的复杂规划和长时间编程能力，放进了一款开放模型里。
随着这些评价扩散，GLM-5.2迅速爬上OpenRouter等海外开发平台的使用榜，调用量一度超过Anthropic旗下模型。路透社甚至把这波热度形容成一次规模更小、主要发生在开发者圈里的“DeepSeek时刻”。
全球开发者开始把它放到GPT和Claude旁边比较，在一些编程、网页生成和复杂任务中，甚至愿意直接用它替换这些美国模型。
智谱第一次用一款模型证明，自己真的能和OpenAI、Anthropic坐到同一张桌上。
可坐上桌，不代表这场比赛就结束了。
大模型在发布的那一刻，就已经开始变成“老东西”。OpenAI和Anthropic不会停下来等智谱，每隔几个月，行业对模型能力的判断标准就可能会重新刷新。
GLM-5.2已经把智谱推到了全球第一梯队，接下来智谱要做的，是继续准备下一代基础模型，继续提升编程、推理和智能体能力，同时还要让模型运行得更快、更稳定、价格更低。
这些事情，每一件都要砸钱。
甚至GLM-5.2越受欢迎，智谱需要承担的推理成本也可能越高。
所以，GLM-5.2越是能打，智谱越不能躺在这款模型上吃老本。
这波出圈带给智谱的，既有股价和口碑，也有一张必须马上支付的下一局入场券。
问题是，这笔钱不会从七八千亿港元的市值里自己掉下来。
300亿，不耐花
别看智谱现在市值七八千亿港元，股价蹭蹭地往上涨，但这只代表市场愿意用多少钱买它的股票，并不等于公司账户里就躺着这么多现金。
智谱想买算力、招研究员、训练下一代模型，还是得自己筹钱。
而且，它年初上市拿到的那笔钱，已经快花完了。
今年1月，智谱通过港股上市及超额配售，一共净募资48.96亿港元。截至6月30日，其中45.88亿港元已经投入出去，只剩下3.08亿港元尚未动用。
也就是说，才半年时间，智谱超过93%的IPO募资已经花出去了。
智谱“烧钱”速度之快，其实还体现到了财报里。
2025年，智谱全年收入只有7.24亿元，研发投入却达到31.8亿元，全年净亏损约47亿元。
换句话说，智谱每做出1元收入，就要在研发上投入4元多。只靠卖模型赚回来的钱，远远支撑不了它和OpenAI、Anthropic长期竞争。
这次拿到的314亿港元，也已经提前安排好了。
智谱准备继续招募和留住模型研发人员，采购或者租赁云端算力，偿还此前用于算力的相关贷款，购买技术服务，训练和迭代下一代基础模型；除此之外，还会拿出部分资金做战略投资、收购和补充日常运营。
当然，300多亿港元其实也没有多耐花。
智谱预计在2027年底前把这笔钱全部用完。也就是说，在未来一年半左右的时间里，智谱平均每个月都要花掉17亿多港元。
正因如此，智谱才计划回到科创板上市融钱。
在它的计划中，回A之后会再募集150亿元人民币，其中120亿元投向通用基座大模型，20亿元用于大模型MaaS平台，剩下10亿元补充流动资金，项目一直安排到了2030年。
而这次314亿港元的配售，也选了一个非常不错的时间点。GLM-5.2不仅帮智谱涨了股价，还给了它一个难得的融资窗口。
虽然智谱目前的股价，对比一度接近3000港元的峰值还有一定差距，但1588港元的配售价已经处在相对高位。
同样要拿到314亿港元，如果还按照上市时每股116.2港元的价格，智谱需要发行大约2.7亿股；现在只需要发行不到2000万股就搞定了。
同样一笔钱，智谱现在要拿出来的股份，只有上市时的十三分之一左右。
只是，融资可以帮助智谱继续做出更强的模型，却不能自动把全球使用量变成智谱自己的收入。
GLM-5.2越容易被全球开发者使用，智谱就越要面对另一个问题：
这些使用量，最后有多少能变成自己的收入？
模型已全球化，但收入还没有
用简单的话来说，就是GLM-5.2被全世界用起来了，但智谱还没有从全世界用户那里赚到多少钱。
GLM-5.2既可以在OpenRouter、Vercel等平台调用，也可以下载到自己的服务器，或者交给第三方云平台运行。
这给了GLM-5.2极快的传播速度，却未必能给智谱带来同等速度的收入增长。
有人把模型下载回去自己运行，除了自己承担算力成本，不一定需要再向智谱付费。
还有人通过第三方平台调用。有些费用由平台统一结算，有些则使用开发者自己的API密钥，具体有多少收入最终进入智谱账户，外界目前很难算清楚。
至少从智谱过去的收入结构来看，GLM-5.2带来的口碑、影响力和全球使用量，还很难等比例落进智谱自己的收入里。
在2025年，智谱总收入7.24亿元，通过云端部署、开放平台和API赚到的收入只有1.9亿元，占比26.3%。
相比之下，真正占大头的是本地化部署，收入达到5.34亿元，占比73.7%。
所谓本地化部署，简单来说，就是把模型装进客户自己的服务器里。
这种生意也有它独特的优势，不仅很适合银行、政府、央企等对数据安全要求很高的客户，单个项目金额也不低，而且至少在现阶段，它的毛利率还明显高于智谱的云端业务。
2025年，智谱本地化部署业务的毛利率达到48.8%，云端部署和API业务的毛利率则只有18.9%。
只是，相比OpenAI、Anthropic实行的订阅和API模式，本地化部署更接近“一次性”的项目式生意。
一个客户要谈一次合同，再根据它的需求进行部署、适配和交付，主要收入通常在项目交付、客户验收时确认；想多赚一份钱，往往就得再找一个客户、再做一遍交付。
尽管根据双方约定，智谱依然可能继续收取升级、维护和新增服务费用，但更典型的情况是，客户后续调用一万次还是一百万次，都不会自动让智谱多赚一笔钱。
如果智谱想真正对标OpenAI、Anthropic，API和订阅业务就不能一直只占小头。
一个模型放在云端，就能同时服务全球成千上万名开发者的API和订阅生意，不仅更容易复制、形成持续收入，还能更好地匹配智谱大模型目前的全球影响力，并撑起一家全球大模型公司的增长想象。
再加上，市场对智谱的API和订阅生意需求不低。仅在2025年，智谱的云端部署收入同比增长292.6%；在今年一季度，它把API价格上调了83%，调用量依然增长了400%。
只不过，最终1.9亿元的营收，放在智谱目前几千亿港元的市值，以及它想要对标OpenAI、Anthropic的目标面前，依然只能算起步。
所以，哪怕融了三百多亿港元，智谱的手头依然不算宽裕。
毕竟它接下来不仅要继续让后续的GLM-6、GLM-7保持先进，同时还得到处花钱，想办法说服更多的人通过API和订阅制使用智谱模型。
如果真的想成为和OpenAI、Anthropic一样的领军者，这是必须要迈出的一步。
参考资料
中国基金报《智谱拟通过配售融资约314.1亿港元》
华尔街见闻《智谱2025年营收暴增132%，云服务、智能体业务双双爆发，巨额研发投入致亏损扩大｜财报见闻》
21世纪经济报道《智谱科创板IPO拟募资150亿，“大模型第一股”呼之欲出》
Artificial Analysis《GLM-5.2 is the new leading open weights model on the Artificial Analysis Intelligence Index》
路透社《A new, inexpensive Chinese AI model is catching up with Anthropic, OpenAI on their home turf》
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